Tasas negativas y los nuevos desafíos de políticas

Rodrigo Aravena

Durante las últimas semanas hemos visto algo que era impensado: las tasas de interés de largo plazo están en valores negativos. La tasa del bono del Banco Central en UF a 10 años, por ejemplo, llegó a ubicarse en -0,02%, mientras que su símil a cinco años se ubicó en -0,1%. Esto se da en un contexto donde las menores tasas de largo plazo han sido una de las principales fuentes de preocupación global, dado el creciente número de países —entre ellos Alemania, Suiza, Japón y Francia— que tienen tasas a 10 años por debajo de cero. Así, diversos inversionistas están dispuestos a pagar por ahorrar, en vez de obtener un retorno.

Esta situación inédita, que ni siquiera la considerábamos en nuestros cursos de Economía, se debe analizar con especial atención, ya que es una tendencia global que se ha ido intensificando. El desafío es aún mayor dado el gran nivel de apertura que tiene la economía chilena, ya que hay mayores mecanismos de transmisión, y además porque se da en medio de ajustes en las estimaciones de crecimiento e inflación. Por tanto, debemos discutir seriamente la implicancia de esta situación en nuestro mix de políticas.

Un primer factor es no confundir los roles de las diversas políticas macroeconómicas, y otorgar la responsabilidad que corresponda a cada una de ellas. Y lo más importante, que sean consistentes. Parto mencionando esto, ya que no han sido pocas las ocasiones en las que se asigna una responsabilidad mayor a la debida a la política monetaria, desviando la discusión de algunos focos que tienen implicancias en otros frentes.

En lo que respecta a política monetaria, creo que el principal desafío, en el corto plazo, es dar las señales necesarias y tomar todas las medidas que se requieran para mantener un anclaje de expectativas inflacionarias y con ello la efectividad de la política. En parte, las bajas tasas de largo plazo obedecen a visiones no muy optimistas sobre la actividad y la inflación en el futuro. Dado el contexto actual, marcado por desaceleración, inflación bajo la meta desde 2016 y con inflaciones implícitas bajo el 3% en diversos plazos, no debiera extrañarnos que se implementen mayores recortes de TPM en los próximos meses y que incluso pueda llegar a menos de 2%. En la medida que la política monetaria siga contribuyendo con su rol contracíclico y manteniendo expectativas ancladas, estará jugando su rol. Otros elementos, como la falta de crecimiento y los niveles de deuda, entre otros, exceden este campo.

La caída de las tasas de largo plazo, además, representa un menor retorno de ahorros claves para la economía, como son los fondos de pensiones y los soberanos, entre otros. En el caso de las pensiones, se debe analizar de qué manera se pueden compensar los menores ingresos por la potencial baja en la rentabilidad, lo cual incluye discusiones que van desde las clases de activos financieros en los que se puede invertir, hasta cambios en el mercado laboral que promuevan una mayor creación de empleos y productividad. Asimismo, un menor retorno en los fondos soberanos es, al final del día, menor capacidad de gasto en el futuro, imponiendo mayores presiones fiscales.

Es importante tener en cuenta que las tasas de interés negativas generan distorsiones de precios relativos, con impactos en áreas claves como niveles de deuda, vulnerabilidad financiera, etc., que deben ser analizados desde un punto de vista de estabilidad financiera. Así, no es descartable que a nivel global se incremente la discusión sobre políticas macro e incluso microprudenciales, más aún al considerar los cambios regulatorios y estructurales que están ocurriendo en el mundo.